מחברים:

ד"ר אביגיל קוניקוב-ליבנה, ראש צוות בכירה

avigail.k@midroog.co.il

אנשי קשר:

רו"ח מירב בן כנען הלר, סמנכ"ל  -  ראש תחום מימון מובנה ופרויקטים

meravb@midroog.co.il

 

1. התפתחויות בשוק תעודות הסל
היקף שוק תעודות הסל(1) עלה מכ-49.2 מליארד ₪, נכון לסוף דצמבר 2011 לכ-58.3 מיליארדי ₪, נכון לסוף שנת 2012. העלייה בשווי החזקות הציבור באה לידי ביטוי הן באפיק המנייתי (מקומי וחו"ל) והן באפיק האג"ח. בהתאם לפרסומי הבורסה לני"ע בת"א,  העלייה באפיק המנייתי המקומי נבעה מעלייה בשווי השוק של המדדים, זאת לעומת העלייה באפיק המנייתי בחו"ל ואפיק האג"ח אשר כ-55% ממנה נבע מרכישות הציבור. תרשים 1 מרכז את שווי אחזקות הציבור בתעודות סל החל מיוני 2006 ועד סוף דצמבר 2012.


 

מסוף דצמבר 2011 ועד סוף ינואר 2013, פעילותן של קסם ותכלית צמחה בכ-29%, כל אחת, מיטב בכ-45% ופסגות בכ-41%, והראל בכ-89%. יצויין כי מנהלי תעודות הסל, פרט לפסגות, מנהלים בין היתר, תעודות פיקדון מסוג ג'מבו, אשר מהוות שיעור מהותי מהיקף נכסיהם. תעודות הג'מבו שהינן מוצר המשווק כתחליף לפיקדון בנקאי, מאופיינות בצבירות ופדיונות בהיקפים גבוהים ובשל כך יכולות להגדיל או להקטין את היקף הנכסים המנוהל בצורה חדה בטווח זמן קצר. שיעורי הצמיחה בהיקף הנכסים המנוהל, בניטרול תעודות הג'מבו הינם, כ-17% בתכלית, כ-16% בקסם, כ-12% במיטב וכ-70% בהראל. בתרשימים 2 ו-3 להלן מוצג היקף הנכסים המנוהל על ידי כל מנהל, לסוף דצמבר 2011 וסוף ינואר 2013 וכן נתח השוק במונחי היקף נכסים מנוהלים. מתרשים 2 עולה כי קסם ותכלית הינם השחקנים הגדולים בשוק עם כ-30% (כ-32% קסם וכ-31% תכלית), כל אחד, מיטב ופסגות הינם השחקנים הבינוניים עם כ-14%, כל אחת והראל עם 9%. בניטרול תעודות הג'מבו וההחזקות ההדדיות, עולה כי קסם ותכלית מחזיקות כ-30% מנתח השוק, כל אחת, פסגות כ-18%, מיטב כ-13% והראל כ-10%.

עם השלמת מכירת פעילות תעודות הסל של מיטב לפסגות, יוותרו בשוק 4 שחקנים: קסם, תכלית, פסגות, והראל ששלושת הגדולים שבהם מחזיקים כ- 91% מהשוק. 

 

 

 

תרשים 2. מקור הנתונים: דוחות החזקות הציבור, הבורסה לני"ע בתל אביב. 

*הנתונים כוללים גם החזקות הדדיות, שהינן משמעותיות בתכלית, כ-1.9 מיליארד ₪ לסוף ינואר 2013, אצל יתר המנהלים נעות בין כ-120 עד כ-420 מליון ₪ לסוף ינואר 2013.  

תרשים 3 .מקור הנתונים: דוחות החזקות הציבור, הבורסה לני"ע בתל אביב. 

*בקסם נוכתה גם תעודת קסם כספית, תעודה שקלית המבטיחה ריבית זהה לריבית קסם ג'מבו.  

 

תעודת סל הינה מכשיר הרשום למסחר בבורסה ובשונה מקרן נאמנות עבורה מצוטט מחיר, אחת ליום, בתעודת סל מצוטטים מחירים לאורך יום המסחר. בשוק תעודות הסל מנהלי תעודות הסל הינם עושי השוק במוצרי המדדים אותם הם מנהלים. לקראת תיקון 21 לחוק השקעות משותפות בנאמנות, מנהלי התעודות התחייבו להירשם כעושי שוק רשמיים בתעודות המנוהלות על ידם. בהקשר זה יצויין כי יכולת המשקיע בתעודת הסל לעקוב אחר האינדקס מושפעת ממחירי הקניה והמכירה של תעודת הסל ומרחקם מהשווי ההוגן בתעודה וכן מיכולתו לבצע עסקאות קניה ומכירה בהיקף הנדרש לו. 

בתקופת הביניים שעד לכניסתו לתוקף של תיקון 21 וקביעת המנגנונים הסופיים שיכללו בו, מנהלי תעודות הסל אימצו מנגנונים(2) שמטרתם לצמצם את הסיכון שתעודת סל תיסחר במחיר השונה מהותית מהשווי ההוגן. בין היתר המנהלים התחייבו להתמנות כעושי שוק רשמיים, למעט בתעודות פיקדון, בהן על פי כללי הבורסה לא ניתן להתמנות כעושה שוק. השינויים כוללים גם התאמות במנגנוני ההמרה, פישוט והאחדה של מנגנון ההמרה ומנגנון "יצירה" בתעודות סל.

 

בהתאם לפרסומי המנהלים, מנהלי תעודות הסל יתמנו כעושי שוק רשמיים ויחולו עליהם הכללים הקיימים על עשיית שוק בתעודות סל שהינם:

 

בכוונת הבורסה לשנות כללים אלו באופן שירחיב את הכמויות המינימליות ויצמצם את המרווחים. עד שהכללים יאושרו, מנהלי תעודות הסל אימצו מדיניות של כללים ביחס לכמות ומרווחי הציטוט. המנהל יעקוב אחר עמידתה במדיניות בזמן אמת, באמצעות מעקב אחר דוחות שוטפים שמנפיקה הבורסה לעושה השוק. הגדרת המרווח והיקף הציטוט המתייחסים לתעודות פיקדון, במסגרת המדיניות החדשה, אינם בהתאם לעשיית השוק הרשמית, וללא בקרה של הבורסה. עם זאת, מנהל התעודה התחייב לפעול על פי מדיניות עשיית השוק שאומצה באופן מדגמי. יצויין כי במסגרת המדיניות החדשה הוגדרו אפיקים באופן שונה מהקיים בכללי הבורסה ובשונה מהסיווג בהתאם לדוחות החזקות הציבור. סיווגים אלו מבוססים על סחירות הנכסים המגבים, וכל מנהל תעודה סיווג את התעודות הקיימות לאחד האפיקים המוגדרים. כך למשל הציטוט בתעודת סל העוקבת אחר מדד ת"א 25 נכלל בקבוצת המגבלות על תעודות סל העוקבות אחר מדד ת"א 100 ולא נבדל כפי שקיים כיום. להלן עיקרי המגבלות במדיניות החדשה שאומצה: 

 

מקור: פרסומי החברות המנהלות.

 

4. מנגנוני המרה
להלן פירוט מנגנוני ההמרה ששונו במסגרת מדיניות מנהלי התעודות החדשה:

מנהלי תעודות הסל תיקנו את שיעורי עמלת ההמרה המקסימליים בתעודות וקבעו שיעור אחיד מקסימום אחיד בהתאם לאפיק. המנהלים רשאים לשנות שיעור עמלת ההמרה בהליכים המפורטים בתשקיף, בהודעה של 7 ימים מראש עד הטווח המקסימלי ושינוי של הטווח המקסימלי בהתאם לאישור לאסיפת מחזיקי התעודות. העמלה כיום, עומדת על השיעור המקסימלי אצל כלל המנהלים. כמו כן, הכמות המינימלית להמרה שונתה באופן שלא תעלה על שווי של 150,000 ₪ לתעודה, היקף המרה זה הינו נמוך יותר ביחס למינימום טרם שינוי המדיניות, אך עדיין גבוה יחסית עבור משקי הבית ועל כן משקיעים בסכומים נמוכים מ-150,000 ₪ בתעודה אחת, תלויים באופן מוחלט בטיב עשיית השוק של מנהלי התעודות. להלן שיעורי עמלת ההמרה המקסימליים החדשים, בהתאם לאפיק:

  

מקור: פרסומי החברות המנהלות.

 

 

במסגרת המדיניות החדשה, מנהלי התעודות תיקנו את שטרות הנאמנות בתעודות ביחס להליכי ההמרה בתעודות. בהתאם לתיקוני השטרות, מנהלי התעודות ימנו חבר בורסה שיקבל עבור המנהל הודעות המרה, ביחס לאותה סדרה. הבקשה להמרה תועבר לחבר הבורסה, באמצעות חבר הבורסה אצלו המשקיע מחזיק את התעודה. על מנת לקבל את מדד הנעילה ביום נתון, שעת העברת הודעת המרה תהיה עד 14:00(4). ההמרות תהיינה בהתאם למדד הנעילה וכפופות לכך כי יתקיים יום מסחר בחו"ל, עבור תעודות חו"ל. מנגנון ההמרה האחיד נכנס לתוקף ממועד הפרסום 23/01/2013. משקיע שהחזיק בתעודת הסל לפני מועד זה, יהיה רשאי לבקש המרה בהתאם למנגנון הקיים, קרי ישירות מול מנהל התעודה ולפי שטר הנאמנות טרם התיקון וזאת בהתאם לבקשה מפורשת. השינוי העיקרי ביחס למצב הקודם הינו שבחלק מהתעודות ההתחייבות להמרה הייתה בהתאם למדד פתיחה או שווי שחושב כממוצע המדדים בדקות מסוימות שנקבעו מראש, וכעת ההמרה הינה תמיד ביחס למדד הנעילה. כמו כן, לפי המדיניות החדשה מנהלי התעודות לא מחויבים לבצע המרות בתעודות חו"ל בימים בהם אין מסחר בחו"ל. שערי המט"ח בתעודות הרלוונטיות, יקבעו אף הם באופן אחיד על בסיס השער המפורסם בבלומברג(5) בדקות מוגדרות מראש.

 

במסגרת המדיניות החדשה מנהלי התעודות התחייבו לפעול ליישום מנגנון יצירה בתעודות סל, שלא היה קודם לכן. תפקידו של מנגנון היצירה הינו ליצור אפשרות מימוש ארביטראז' במידה והמחיר לרכישת תעודה הינו גבוה ביחס לשווי ההוגן. במקרה כזה משקיע ימכור את התעודה וירכוש אותה ממנהל התעודה, בתוספת עמלת יצירה. היצירה תהיה בשווי ההוגן לפי מדד הנעילה. יצויין כי מנגנון זה מחייב את המשקיע לאפשרות של מכירה בחסר בחשבון המסחר, לרבות בטחונות הנדרשים בפעילות כזו. כמו כן, שחקן ארביטראז' שייבצע פעולה זו יצטרך לבצע גידור מול החשיפה התוך יומית למדד ו/או מטבע, שכן ניתן לבצע יצירה אחת ליום בשווי ההוגן שייקבע בהתאם לשער הנעילה. בהתאם שחקן ארביטראז' ירכוש את נכסי המדד או חוזים (בהנחה שמניבים את תשואת המדד) בנוסף לביצוע המכירה בחסר על מנת להפחית חשיפה זו. עוד יצויין כי גם לצורך מימוש ארביטראז' במנגנון ההמרה, נדרש שחקן הארביטראז’ לבצע גידור של החשיפה התוך יומית וזאת על ידי מכירה בחסר של נכסי המדד. 

 בהתאם למנגנון המוצע מנהלי התעודות יתקשרו בהסכם עם חבר בורסה, שאינו צד קשור למנהל התעודה. חבר הבורסה יהיה רשאי להגיש בקשה לרכישת מוצר מדדים בכמות שלא תפחת מ-150,000 ₪ ולא תעלה על 10 מליון ש"ח, לכל סדרה, וזאת עד השעה בה מוגשות בקשות המרה. מנהל התעודה ימכור לחבר הבורסה תעודות בעסקה מחוץ לבורסה בתמורה למזומן בשווי ההוגן של התעודה ובתוספת עמלת יצירה (זהה לעמלת המרה). החברה לא תיענה לבקשה אם כתוצאה מכך מלאי הרדומות יפחת מ-10 מליון ₪. בהתאם לפרסום מנהלי התעודות ההתקשרות בהסכמים אלו תבוצע תוך 30 יום מה-23/01/2013.

 

5.מרווחים בשוק תעודות הסל וטיב עשיית השוק
חשיבות טיב עשיית השוק בשוק תעודות הסל, נובעת מהיותה של תעודת הסל מכשיר סחיר ועל כן רכישה ובייחוד מכירה של תעודת הסל במחיר הקרוב לשוויה ההוגן משפיע ישירות על תשואת ההחזקה בתעודה. בעוד שמחיר הקניה של התעודה הינו מחיר ידוע ואף ניתן לחשב את שוויה ההוגן באמצעות נוסחת ההמרה, שווי המכירה הינו משתנה לא ודאי ותלוי בטיב הציטוט של התעודה הנרכשת אצל המנהל ממנו נרכשה התעודה. 

בהקשר זה יצוין כי קיום אפשרות ההמרה תורמת להפחתת הסיכון בקיומם של רווחי ארביטראז', אך מתאימה למסחר בהיקפים גבוהים יחסית למשקיע הקטן, מינימום 150 אלפי ₪, בהתאם למדיניות החדשה. כמו כן, יתרון הסחירות אינו קיים במידה ומשתמשים באפשרות ההמרה, שכן ההמרה הינה במחיר סוף היום, שאינו ידוע למשקיע בהגישו את בקשת ההמרה. להלן טבלה המתארת את הממוצעים וסטיות התקן המרווחים באפיקים השונים, כאשר לכל יום מסחר בין הימים 1/11/2011-26/11/2012 חושב ממוצע המרווח וסטיית תקן של המרווח. האפיקים הינם בהתאם לסיווג הקיים בדיווחי החזקות הציבור בתעודות סל. מהנתונים עולה כי המרווח הממוצע באפיקים השונים נע בין 0.14% באג"ח קונצרני בישראל ל-0.78% בממוצע באג"ח קונצרני בחו"ל. באפיק מניות בחו"ל סטיית התקן של המרווח גבוהה יחסית ביחס לאפיקים אחרים ועומדת על כ-1.13% בממוצע. יצויין כי המרווחים בתעודות הסל על מדדי חו"ל ומדדי הסחורות מאופיינים בהגדלת המרווחים בימים בהם נכסי הבסיס אינם נסחרים, כגון ימי ראשון. ראה נספח לתרשימי המרווח הממוצע ואחוזוני המרווח על פני זמן בהתאם לאפיקי ההשקעה השונים. בחינת המרווחים על פני זמן מספקת מידע המשקף, שינויים בסחירות נכסי הבסיס או מצבי קיצון בשוק, היוצרים צורך בפתיחת מרווחים וכן עשוי לשקף יכולות תפעוליות של מנהלי תעודות הסל והחלטות שנובעות מתחרות באפיקים או תעודות מסוימות. בתרשים המתאר את התפתחות המרווחים בתעודות מניות חו"ל, ניתן לראות את פתיחת המרווחים בימי ראשון. תופעה דומה קיימת באפיק אג"ח חברות בחו"ל, סחורות, תעודות פיקדון וסל מדדים.

 

נתונים: פרדיקטה ועיבוד מידרוג. 

 

מנתוני המרווחים בפועל, עולה כי המרווחים בין מחירי הקניה והמכירה הינם נמוכים ביחס למגבלות עשיית השוק וסביר להניח כי מנהלי התעודות יעשו שימוש במלוא המגבלה במקרים קיצוניים יחסית. עם זאת יצויין כי טיב עשיית השוק במוצרי מדדים מושפע בעיקר ממרחק מחיר הקניה והמכירה מהשווי ההוגן של תעודת הסל וכן מפרמטרים נוספים העשויים להשפיע על העדפת המשקיע בבחירת תעודה מסוימת וכפועל יוצא בחירה בעושה השוק. פרמטרים כגון: מספר העסקאות בפועל, מחירי הביצוע, מחזורי המסחר, תנודתיות המרווח ביחס לשווי ההוגן ועוד. בהקשר זה יצויין כי המנפיקים רשאים להזרים לבורסה פקודות במספר שכבות בכמות נתונה לקניה ולמכירה בכל שכבה ולכן עבור עסקאות בהיקף העולה על הכמות המינימאלית לציטוט, יש חשיבות לציטוט בשכבות מעבר לשכבה הראשונה. כמו כן, כאמור, על המשקיע לבחון את הציטוטים ביחס לשווי ההוגן בתעודה. במקרים מסוימים, כאשר מנהל התעודה מבחין כי השוק הינו שוק של "קונים"/"מוכרים" הוא יכול להזיז את הציטוטים בהתאם ביחס לשווי ההוגן ואף להמשיך לשמור על מרווח נמוך יחסית, אך הרחק מהשווי ההוגן. במצב זה במידה ופער זה יעלה על היקף עמלת ההמרה ניתן להרוויח רווחי ארביטראז' מהמרת התעודה בשווי ההוגן.

כפי שעולה מהנתונים, על אף שמנהלי התעודות לקחו על עצמם מגבלות למרווח מקסימלי בעשיית השוק, מגבלות אלו הינן רחבות ביחס לציטוטים הקיימים כיום בשוק תעודות הסל ואינן מהוות מגבלה אפקטיבית של ממש. בו בעת, מנהלי תעודות הסל נבדלים אחד מהשני בטיב עשיית השוק, כאשר ההבדלים שונים בתעודות שונות. כלומר, מנהל תעודה שמטיב לצטט בתעודה אחת, עשוי לספק ציטוטים ולבצע עסקאות פחות טובות בתעודה אחרת, ועל כן יש לבחון את טיב עשיית השוק בכל תעודה באופן ספציפי ובאופן השוואתי לתעודות אחרות על אותו המדד. 

מניתוח הכנסות מנהלי התעודות ביחס להיקף הנכסים המנוהל עולה כי שיעור זה עומד על כ-0.5% בממוצע, כאשר היקף ההכנסות מדמי ניהול ביחס להיקף הנכסים, הינו כ-0.3% בממוצע. הכנסות אלו נובעות, בין היתר, מהכנסות מהשאלות, פערי ריביות, וכן מרווחי עשיית השוק של מנהלי התעודות.

עוד יצויין כי, המרווחים הקיימים בשוק תעודות הסל נובעים, גם מהתחרות החריפה שקיימת בין מנהלי התעודות, אשר שחקה את דמי הניהול ובאה לידי ביטוי גם במתן הנחות למשקיעים. בהקשר זה יצויין כי מספר המנהלים בשוק עומד להצטמצם ל-4, כאשר 3 מהם יהוו כ-91% מהיקף הנכסים המנוהלים, שינוי זה עשוי להשפיע על עוצמת התחרות בין המנהלים.

 

 

 

נתונים: פרדיקטה ועיבוד מידרוג. 

 

 [1] ללא תעודות פיקדון.
 [2] קישור להודעות המנהלים במאי"ה: קסם, תכלית, מיטב, פסגות, הראל.
 [3] החרגות מותרות לחובת הזרמת הפקודות הינן: עד 4 ימים אי ציטוט בשלב הפתיחה ועד 100 דקות אי ציטוט במסחר הרציף בתקופה של חודש קלנדארי, וכן בקרות הפרעות מסחר בבורסה שאינן מאפשרות לגדר החשיפות.
[4] למעט בחוה"מ עד 12:00.
[5] בהיעדר פרסום בבלומברג, יעשה שימוש בפרסום רויטרס, בהיעדר רויטרס, בכל מערכת הפצה בינלאומית אחרת.