מטרת דו"ח זה הינה להציג ולנתח את תיק האג"ח הקונצרני הסחיר בישראל לסוף שנת 2013, המגמות העיקריות בהתפתחות התיק והנפקות בשנה החולפת. החלק הראשון של הדוח מציג את הנתונים והמגמות העיקריים בתיק הקונצרני הסחיר בחתך של ענפים, דירוגים, ריכוזיות ולוחות סילוקין. חלקו השני של הדוח מתמקד בנתוני הענפים העיקריים ובהם נדל"ן ובינוי, חברות אחזקה, בנקים וחברות מסחר ושירותים. הנתונים בדוח מבוססים על מערכת מגמה, נתוני הבורסה לני"ע ועיבודים של
מידרוג.(1)

יתרת האג"ח הקונצרני הסחיר לסוף שנת 2013 הסתכמה בכ-265 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ- 273 מיליארד ₪ לסוף שנת 2012 – קיטון של כ-3.0%(2). התיק כולל 287 מנפיקים שונים על פני 717 סדרות אג"ח. התיק הקונצרני הסחיר מהווה כ-24% מסך האשראי למגזר העסקי בישראל. החלק הארי של האשראי למגזר העסקי (50%) נובע מהבנקים בישראל. כ-16% נוספים ממומנים בידי בנקים זרים וספקים מחו"ל. אג"ח לא סחיר והלוואות מוסדיים מהווים כל אחד 4%-5% נוספים מהמימון. 

השינוי הבולט בתמהיל המימון של המגזר העסקי הינו ירידה בחלקם של הבנקים הישראלים, משיעור של כ-54% בסוף שנת 2010 לשיעור של כ-50% כיום. את מקומם של הבנקים הישראלים תפסו בעיקר הלוואות המוסדיים (מ-2% ל-5%) ואשראי מחו"ל (מ-14% ל-16%). העלייה בהלוואות המוסדיים הינה תוצאה של מספר גורמים עיקריים: גידול בהיקף מימון פרויקטים לתשתיות בקונסורציום, מכירת אשראי בנקאי למוסדיים כחלק מהצעדים להקטנת נכסי סיכון וכן קיטון בהיקף ההנפקות של אג"ח לא סחיר שהוחלף בחלקו בהלוואות הפרטיות. העלייה בחלקו של האשראי מחו"ל מיוחסת בין השאר לגידול בחלקם של הבנקים הזרים במימון ההפקה של הגז הטבעי. הגידול בחלקן של ההלוואות המוסדיות בא גם על חשבון ירידה במימון באמצעות אג"ח שאינו סחיר.

נכון לסוף שנת 2013 מחזיק הציבור - ישירות ובאמצעות קרנות הנאמנות - כ-53% מיתרת האג"ח הקונצרני הסחיר. המשקיעים המוסדיים (פנסיה, גמל, השתלמות וביטוח) מחזיקים כ-44% נוספים. יתר המחזיקים הם בעיקר הבנקים הישראלים (כ-1.7%) ומשקיעים זרים (כ-1.0%). בשנת 2013 נמשכה המגמה שהחלה בשנת 2011, של הקטנת חלקו של האג"ח הסחיר בתיקי המוסדיים. מנגד ניכר גידול בחלקו בקרב קרנות הנאמנות. 

היקף ההנפקות של אג"ח קונצרני סחיר בשנת 2013 הסתכם בכ-35 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-38 מיליארד ₪ שהונפקו בשנת 2012. בנטרול הנפקות של בנקים, חברות ביטוח וחברות תשתית ממשלתיות, הסתכם היקף ההנפקות בשנה החולפת בכ-29 מיליארד ₪ ערך נקוב, בהשוואה לכ-18 מיליארד ₪ ערך נקוב בשנת 2012 – עלייה מהותית, לאחר שנתיים של ירידה בהיקף הנפקות הקורפורייט. 

העלייה בהיקף ההנפקות נבעה בעיקר מגידול בהנפקות של חברות הנדל"ן, עם גיוסים של כ-17 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-10 מיליארד ₪ בשנת 2012 וכ-8 מיליארד ₪ בשנת 2010. סקטורים נוספים בהם חלה השנה עלייה בהיקף הגיוסים הם הליסינג, התקשורת וחברות האחזקה. שנת 2013 אופיינה בגידול מספר המנפיקים ובגיוונם, כאשר חלק גדול מההנפקות מיוחס לחברות בדירוגים נמוכים יחסית, או ללא דירוג. 

המוסדות הפיננסיים ובראשם הבנקים וכן ענף הנדל"ן והבינוי הוסיפו להיות הדומיננטיים ביתרת תיק הקונצרני, עם ערך נקוב של כ-84 מיליארדי ₪ (כ-32% מהתיק) וכ-73 מיליארד ₪ (כ-27%), בהתאמה. הענף השלישי בגודלו הוא חברות האחזקה עם כ-35 מיליארד ₪ ערך נקוב (כ-13%). בשנה החולפת ניכרת ירידה נוספת בחלקן של חברות האחזקה, משיעור של כ-15%. ירידה זו נובעת מהמשך גיוסים נמוכים של חברות האחזקה וזאת לצד היקף פירעונות גבוה יחסית. יש לציין כי יתרת הערך הנקוב המיוחסת לחברות האחזקה כוללת סכום משמעותי של אג"ח המצוי בשלבים ראשונים או מתקדמים של הסדר חוב. אנו מעריכים כי הדבר יוביל להקטנה ביתרת הערך הנקוב בצד חברות ההחזקה בטווח הקצר.

20 המנפיקים הגדולים, מתוך סך של כ-279 מנפיקים, מרכזים כ-55% מיתרת הערך הנקוב לסוף שנת 2013. בנטרול הבנקים וחברות התשתית הממשלתיות, שיעור זה יורד לכ-48%, בהשוואה לכ-50% בשנה שעברה. לשם השוואה, 20 הלווים הגדולים בחמש הקבוצות הבנקאיות מהווים כ-11% מסיכון האשראי העסקי הכולל של קבוצות אלו.(3) ריכוזיות המנפיקים נובעת בראש וראשונה מהריכוזיות הגבוהה במגזר העסקי כולו ובשוק ההון בתוך כך. שנית, בשנים האחרונות שוק ההנפקות הקונצרני התאפיין בסלקטיביות גבוהה והיה נגיש בעיקר למנפיקים איכותיים ובדירוגים גבוהים יחסית, שהינם על פי רוב גם גדולים בהיקף פעילותם ובנכסיהם. 

כ-95% מיתרת הערך הנקוב לסוף שנת 2013 הינן אג"ח מדורגות, כאשר הדירוג החציוני במונחי ערך נקוב, מבין החברות המדורגות, הינו בגבול התחתון של Aa3 בדומה לשנה קודמת. 

הדירוג החציוני של תיק הקורפורייט (ללא מוסדות פיננסים וחברות תשתית ממשלתיות), מתוך המנפיקים המדורגים, הינו A1 במונחי ערך נקוב ו-3A במונחי מספר מנפיקים. פער זה נגזר מהריכוזיות הגבוהה של התיק, כפי שהוצג לעיל, ומהקורלציה החיובית הקיימת בין איכות המנפיק לבין גודלו. 

הערך הנקוב שאינו מדורג מהווה כ-8% מסך יתרת הערך הנקוב בתחום הקורפורייט. שיעור המנפיקים שאינם מדורגים הינו גבוה יותר, כ-39% מסך המנפיקים בקורפורייט, אולם אלו בעיקר מנפיקים קטנים.

התפלגות הדירוגים בתחום הקורפורייט לסוף שנת 2013 מצביעה בעיקר על קיטון ביתרת הערך הנקוב של הדירוגים הנמוכים יחסית (Baa) ומעבר לקבוצת הדירוגים הספקולטיביים. בתחום הדירוגים הגבוהים ניכרת עלייה מהותית בשיעור הערך הנקוב בדירוג A1, בעיקר על חשבון קבוצת ה-Aa3. 

בשנת 2014 עומד לפירעון אג"ח קונצרני בסך של כ-31 מיליארד ₪ ערך נקוב (קרן בלבד, במונחי ערך נקוב), לעומת כ-35 מיליארד ₪ שעמדו לפירעון בשנת 2013. ללא מוסדות פיננסים וחברות תשתית ממשלתיות, היקף הפירעונות הצפוי בשנת 2014, נאמד בכ-21 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-23 מיליארד ₪ שעמדו לפירעון בשנת 2013. יש להדגיש כי נתוני הפירעונות אינם כוללים אג"ח בהסדר, כך שפריסת לוחות הסילוקין לאג"ח שבהסדר, יכול שתשפיע על עומסי הפירעון בשנים הקרובות. הירידה בהיקף הערך הנקוב העומד לפירעון בשנה הקרובה, לעומת השנה החולפת נובעת בעיקר מירידה משמעותית בהיקף הפירעונות של חברת חשמל לעומת השנה הקודמת וכן מגריעה של סדרות שנכנסו להסדר חוב השנה (כאמור לעיל, לוחות הסילוקין מחושבים על ידינו בנטרול סדרות המצויות בהסדר חוב). 

במהלך שנת 2013 נכנסו לשלבים שונים של הסדרי חוב מספר מנפיקים גדולים, בערך נקוב כולל של כ-10.0 מיליארד ₪. יתרת הערך הנקוב הסחיר המצויה בשלבים שונים של הסדר חוב בתום 2013 מוערכת על ידינו סביב כ-15 מיליארד ₪, עלייה משמעותית מהנתון המקביל בסוף שנת 2012. החלק הארי של האג"ח בהסדר מיוחס לחברות אחזקה (כ-46% בסוף 2013 לעומת כ-57% בסוף 2012) וזאת על חשבון ירידה נוספת בחלקו של ענף הנדל"ן (29% לעומת 32%). 

 

ענף הנדל"ן והבינוי מרכז כ-27% מיתרת הערך הנקוב של האג"ח הקונצרניות, בסך של כ-73 מיליארד ₪ לדצמבר 2013, שיעור גבוה מזה של שנת 2012 (24%). בשנת 2013 גייסו המנפיקים בענף כ-17 מיליארד ₪ ערך נקוב, לעומת כ-10 מיליארד ₪ ערך נקוב בשנת 2012. 

נכון לסוף שנת 2013, כ-93% מהערך הנקוב המונפק של ענף הנדל"ן מדורג לפחות על ידי אחת מחברות הדירוג. בתוך כך, כ-55% מיתרת הערך הנקוב מצויה בדירוגים גבוהים יחסית של A1 ומעלה, זאת לעומת כ-48% בסוף שנת 2012. מנפיקים בעלי דירוגים גבוהים (A1 ומעלה) היו אחראים למחצית מהגיוסים בשנה החולפת.

הדירוג החציוני במונחי ערך נקוב, מבין החברות המדורגות, הינו A1, בדומה לשנת 2012. הדירוג החציוני במונחי מספר מנפיקים, מבין החברות המדורגות, הינו בחלק התחתון של דירוג 2A. 

בשנתיים האחרונות ניכרת ירידה ברמת הריכוזיות בענף. נכון לסוף שנת 2013, חמשת המנפיקים הגדולים בענף ריכזו כ-41% מהערך הנקוב בענף זה, זאת לעומת 43% בסוף שנת 2012 ו-45% בסוף שנת 2011. הירידה בריכוזיות נובעת מגידול במספר המנפיקים בעיקר בשנה החולפת וכניסה של מנפיקים חדשים. 

כ-4.3 מיליארד ₪ מהערך הנקוב בענף מצוי בשלבים שונים של הסדר חוב, בהשוואה לכ-2.0 מיליארד ₪ בסוף שנת 2012. העלייה בסכום האג"ח בהסדר נובעת בעיקר מכניסת אלביט הדמיה להסדר, בסכום גבוה של כ-2.0 מיליארד ₪.

 

* "גזית" כולל גזית גלוב, נורסטאר וגזית ישראל; "קבוצת כלכלית ירושלים" כולל מבני תעשייה, כלכלית לירושלים, דרבן ומירלנד; "נכסים ובנין" כולל גם גב ים וישפרו; "אפריקה" כולל אפריקה נכסים, אפריקה ישראל ואפריקה מגורים;"מליסרון" כולל גם בריטיש ישראל, בריטיש נכסים.

 

ענף המסחר והשירותים מהווה כ-15% מיתרת הערך הנקוב לדצמבר 2013, בשיעור דומה לשנה הקודמת. כ-42% מהערך הנקוב בענף מיוחס למפעילות התקשורת והיתר בעיקר לתחום דלקים וזיקוק (כ-30%) ולחברות הליסינג (כ-7%). ענף המסחר והשיווק מאופיין בדירוגים גבוהים יחסית, עם שני שליש מהערך הנקוב בדירוג A1 ומעלה. מאפיין זה נגזר מהדומיננטיות של חברות התקשורת ומנפיקים גדולים נוספים בתחום הקמעונאות והאנרגיה.