מידרוג מפרסמת מעת לעת דוחות מיוחדים הנוגעים לענפים או מנפיקים מסוגים מסויימים. הדוחות המיוחדים אינם מהווים דו"חות דירוג ו/או מתודולוגיות דירוג מבחינת תכנם או כוונתם ואין בהם כדי לשנות את שיטות ההערכה המתוארות במסגרת הדוחות המתודולוגיים. ככלל, דוחות מיוחדים נועדו על מנת: 1) לפרסם את הערכות מידרוג ביחס לנושאים או להתפתחויות הנוגעות למנפיק/ים מסוימים, 2) לתאר מגמות מאקרו כלכליות או מגמות בענף ולציין את כיוון השפעתם על הדירוגים )למשל: שינוי בביקושים בענף מסוים, התפתחויות בחקיקה או התפתחויות רגולטוריות), 3) להסביר תהליכי דירוג מסוימים על מנת לעזור למשקיעים להבין כיצד נקבע הדירוג, לרבות כיצד נלקחות בחשבון בדירוג מגמות מסוימות.

 

 

 

אנשי קשר:

אילאיל שטנר– אנליסטית

ilil@midroog.co.il 

אבי בן-נון, ראש תחום מוסדות פיננסיים 

avib@midroog.co.il 

 

 

לנבא את התפתחות ורמת שע"ח זו מטלה לא פשוטה או "מומלצת", בפרט לא בטווח הזמן הקצר. גורמים רבים משפיעים על שינויים בשע"ח חלקם בכיווניים מנוגדים ובהם: המצב המאקרו כלכלי, הסביבה המוניטארית והפיסקאלית, משטר המס, שוקי ההון והנגזרים, המצב הגיאופוליטי ורעשים כלכליים יותר וכלכליים פחות. 

למרות זאת, נסתכן לומר, כי לפחות ברמת תנאי הרקע הבסיסיים שנת 2017 צפויה להיות שנה חזקה לדולר האמריקאי בעולם. זאת בשל תחזית מאקרו-כלכלית חזקה יחסית (ביחס לאירופה ולמדינות מפותחות אחרות), לצד צפי להמשך הידוק מוניטארי ובשילוב עם הרחבה פיסקאלית עתידית (לפחות לפי תכניות טראמפ), אשר יתרמו גם למשיכת הון זר. לכך נוסיף את הרפורמה המשמעותית הצפויה במס החברות בארה"ב (שתידון בהמשך), אשר עשויה להוביל גם כן לייסוף משמעותי של הדולר. ההשפעה של הרפורמה המוצעת במס החברות על שער הדולר עשויה להיות דרמטית, אולם תלויה במנגנוני התמסורת של הכלכלה, כך שעוצמת ההשפעה ומשכה אינם ברורים. בתאוריה, הטלת "מס יבוא" (או מס בגבול), השקול למכס של 20% לפי הרפורמה המוצעת (רק בצד היבוא) יכולה להוביל לייסוף של הדולר בשיעור של עד 25% ללא השפעות מקזזות. תנודות אלה בראייה היסטורית מאוד משמעותיות ועלולות להציב סיכונים שונים למדינות החשופות לדולר, למסחר מול ארה"ב ובכלל לסחר העולמי, כאשר ההשפעה על ישראל אינה ודאית, כפי שידון בהמשך. במסגרת מאמר זה נסקור שלושה תרחישים אפשריים של רפורמת המס המתוכננת על שע"ח, כאשר ההשפעות האפשריות של ייסוף הדולר ביחס לסל המטבעות כוללות: 

בתרחיש הקיצון- התפתחות מלחמת מטבעות וסחר נוכח פעולות תגמול מצד שותפות הסחר של ארה"ב שיובילו לפגיעה קשה בסחר העולמי. 

בהקשר הזה ישראל היא עוף מוזר. בעוד שהדולר נמצא במגמת התחזקות מול רוב המטבעות החשובים בעולם בתקופה האחרונה, דווקא מול השקל הדולר נחלש בדומה למטבעות חשובים אחרים. הסיבות לכך מגוונות וכוללות סיבות פונדמנטאליות כמו הפרופיל הכלכלי הטוב יחסית של המשק, העודף במאזן התשלומים ועתודות הגז וסיבות טכניות ואחרות כמו פעילות הגידור של גופים מוסדיים ופעילות ספקולטיבית. כאשר, גם המתח הגיאופוליטי המתמיד לא מצנן את השקל לאורך זמן ולא "פעילויות מיוחדות" של בנק ישראל. מהו שע"ח של שיווי משקל לא ברור, אבל כמו שנכתב רבות היצוא הישראלי מהווה מנוע צמיחה מרכזי למשק וחלקו מושפע לשלילה מהייסוף, כאשר התחזקות השקל אל מול הדולר ובכלל אל מול סל המטבעות תומכת דווקא במנוע צמיחה אחר של המשק בשנים האחרונות- הצריכה הפרטית. 

האם טראמפ ורפורמת המס הצפויה מגישים חבל הצלה לבנק ישראל ולשקל החזק? אולי, אולם נטל המס הצפוי עלול לקזז השפעה זו. 

כאמור, תחזית הצמיחה בארה"ב, לצד הידוק מסוים הצפוי בסביבה המוניטארית והזרמה פיסקאלית צפויה, לפחות לפי הצהרותיו של נשיא ארה"ב (השקעה בתשתיות של כטריליון דולר בשיתוף המגזר העסקי), תומכים (בהינתן שאר התנאים קבועים) בזרימת השקעות זרות למשק האמריקאי ובדולר חזק יותר. 

בנוסף, הרפורמה הצפויה במיסים צפויה לתמוך גם כן בדולר. לפי הרפורמה (לא נעסוק במס הכנסה ליחידים) צפויה הורדה משמעותית של שיעור מס החברות מ- 35% ל- 20% לחברות שבסיס הפעילות שלהן הינו ארה"ב. הורדה משמעותית זו מייצרת תמריץ חיובי לעידוד פעילות מקומית, אולם צפויה לפגוע בהכנסות ממיסים ובכדי לנטרל את ההשפעה הפיסקאלית של מהלך זה הציעו הנציגים הרפובליקנים בבית הנבחרים רפורמת מס¹ שעיקרה שקול למכס אפקטיבי של 20% על יבוא, אשר בתאוריה יכול לגרום לייסוף משמעותי וקבוע של הדולר האמריקאי. 

מאפיין מרכזי בנטל המס הינו יצירת דיפרנציאציה בין רכישת תשומות מקומיות (בתוך ארה"ב) שתזכה למגן מס, ליבוא תשומות שאינו יהיה זכאי לניכוי. כלומר, תאגידים לא יוכלו עוד לנכות לצרכי מס את העלויות של סחורות מיובאות, בעוד שהכנסות מיצוא לא ימוסו. בפועל, הדבר שווה ערך למכס של 20% על יבוא (שיעור מס החברות הצפוי) וסבסוד היצוא. 

השפעת הרפורמה על ארה"ב וכלכלות אחרות אינה כה ברורה ובעלת השפעות מנוגדות וסותרות בניגוד למשתמע מהתיאוריה הכלכלית. בתיאוריה הכלכלית, מאחר והדולר הינו המטבע הסחיר ביותר בעולם (לפי ה- BIS מתוך מחזור מסחר יומי של 5 טריליון דולר כ- 87% הינו בדולר ארה"ב. זאת ביחס להיקף של 4.9 טריליון דולר בפעילות הסחר של ארה"ב בכל שנת 2016), אשר נסחר בשווקים הגלובליים ללא מגבלות ומהווה מטבע רזרבה עיקרי. הטלת מכס של של 20% תוביל לייסוף נומינלי וריאלי מידי וקבוע של 25% בדולר. לפישוט המצב נתאר באמצעות דוגמא את מנגנון התמסורת שבו מכס של t% יוביל לייסוף של t/(1-t)% בכדי לבטל את השפעת המס על עלות היבוא: נניח ששע"ח בין הדולר ובין מטבע "Z" של מדינה Z היה 1 ל-1. בשע"ח זה, עבור 100 דולר או 100 Z שווי לפני מס של ייצוא לארה"ב, ספק ממדינה Z אשר מייצא לארה"ב יקבל 80  Z(או 80 דולר) לאחר מס של 20%. על מנת שהספק יקבל 100 Z, על שער החליפין להיות 1.25 Z לדולר 1, אשר מהווה ייסוף של 25% בדולר. בשער החליפין החדש, הספק הזר יקבל 80*1.25 דולר אשר שווים ל-100 Z. במקרה בו הייסוף היה רק של 20%, הספק הזק היה מפסיד מאחר והיה מקבל רק 96 Z (80*1.2) אחרי מס, במקום 100 Z. כלומר- מס של 20% מוביל לייסוף של 25% בדולר.

במציאות, ישנה אי ודאות לגבי עוצמת הייסוף והשפעות כלכליות אחרות, אשר תלויות בתגובת השווקים הפיננסים והמדינות לשינוי המיסוי השקול לשינוי במדיניות הסחר של ארה"ב כמו גם למנגנוני התמסורת בכלכלה. לאור זאת נתאר שלושה תרחישים אפשריים. 

בהינתן כל יתר הגורמים קבועים, רפורמת המס בתרחיש הבסיס של התאמה מלאה ומידית בשער החליפין, תוביל ליתרון תחרותי יחסי ליצוא האמריקאי של ארה"ב, כאשר הייבוא יהפוך יקר יותר. העלייה בביקוש למוצרי הייצוא מארה"ב תוביל לגידול בביקוש לדולר. במקביל, הירידה בביקוש האמריקאי לייבוא תקטין את היצע הדולרים בשווקי המט"ח הבינלאומיים. עודף הביקוש, יוביל לייסוף של הדולר, אשר יקזז את השפעת המס על המסחר. בתרחיש זה, חל ייסוף מלא של שער החליפין הריאלי דרך מנגנון התמסורת של שע"ח הנומינלי.

ליבואנים, ייסוף של 25% ימתן את השפעת המס. ליצואנים, למרות סובסידיה של 20% שתאפשר להם גמישות מחיר רבה יותר, ייסוף הדולר יקזז השפעה זו. בתרחיש זה, מכס של 20% יהיה ניטרלי בהשפעתו על המסחר בינלאומי משום שהוא יוביל לייסוף נומינלי של 25%, אשר יקזז לחלוטין את השפעת המס. 

השפעות עיקריות:

 

 

 

 

Y תוצר מקומי, C צריכה, I השקעה, G הוצאה ממשלתית, NX ייצוא נטו (פונקציה של שער החליפין הריאלי ושל מיסים על היצוא נטו), S חסכון לאומי, e שע"ח ריאלי, Pd ו-Pf רמות מחירים מקומיות וזרות בהתאמה, Pim מחיר היבוא לארה"ב, t מס על הייצוא נטו.    מייצג עלייה,       מייצג עליה משמעותית, קו עליון מייצג שאין שינוי. 

 

במציאות, התאמה נומינלית מידית של שער החליפין כנראה ולא תתרחש. בניגוד לתרחיש הראשון עם התאמה מלאה ומידית בייסוף של שע"ח הנומינאלי והריאלי, בתרחיש זה הייסוף הריאלי יתרחש לאורך זמן דרך שינוי חלקי  בשע"ח הנומינלי ושינוי ברמת המחירים. כאשר, הייסוף הנומינלי של הדולר יהיה קטן יותר, לצד עליית המחירים המקומיים בארה"ב (גלגול חלק מהעלויות לצרכן). במידה והייסוף הריאלי יקזז לחלוטין את השפעת המס על עודף היצוא לא יהיה שינוי בתמ"ג הריאלי ובחשבון הסחר. בניגוד לתרחיש הראשון בתרחיש זה מחיר היבוא יעלה. 

 

שינוי מחירים מקומי הינו תהליך שלאו דווקא יתרחש בטווח הזמן הקצר וביחד עם ייסוף חלקי בלבד בשע"ח הנומינאלי עשוי להוביל לייסוף חלקי בשע"ח הריאלי ביחס לנטל מס גבוה יותר שיוביל לעליית מחירי היבוא והיצוא ועל כן סביר שתחול עלייה מסוימת במדד המחירים לצרכן. אולם, ככל הנראה השפעת המס על ענפים שונים לא תהיה אחידה, כאשר יכולתן של חברות לגלגל את עליית המחירים לצרכן תלויה בגמישות המחיר, מבנה השוק, עוצמת התחרותיות, קיומם של מוצרים תחליפיים ועוד. ייתכן  והחברות ישנו את תמהיל היצור בין ארה"ב למדינות אחרות. בתרחיש זה ישנה אי ודאות בכיוון השינוי במגוון משתנים כלכליים. תגובה לא סימטרית בין חברות ותעשיות תשפיע על ההשקעות והחיסכון של ארה"ב ולא ברור איך תשפיע על הביקושים. 

ההשפעה על ההשקעות והחיסכון המצרפי קשה לחיזוי, מה שיוביל לכך שההשפעה על כיוון הצמיחה של ארה"ב אינה ברורה.

השפעות עיקריות:

 

 

הפוטנציאל לייסוף הדולר (מלא או חלקי) אל מול סל המטבעות המרכזיים בעולם יכול להיות מאוד גדול בהשוואה לתנודות ההיסטוריות בשע"ח. ייסוף (תיאורטי) ריאלי מלא של 25% של הדולר בפרק זמן קצר יהיה חסר תקדים ביחס לעבר ויהווה את הקפיצה השנייה בגודלה בערך הדולר במונחים נומינליים, שני רק לייסוף שהתרחש בשנת 1986. במידה ויחול ייסוף חלקי, בטווח של בין 10% ל- 15%, עדיין מדובר בערך גבוה מאוד של הדולר, בייחוד בהתחשב בעובדה שהדולר האמריקאי ביצע מהלך של כ- 25% במונחים נומינליים לאורך השנתיים האחרונות. 

 

האזורים האפורים מייצגים תקופות מיתון בארה"ב

מקור: Federal Reserve Economic Data

החלק הארי מתוך חוב זר (של מדינות) בהיקף כולל כ- 1.8 טריליון דולר נקוב בדולר ועל כן ישנן מדינות בעלות חשיפה משמעותית להתחזקות הדולר, אשר עלול לייצר הכבדה משמעותית בנטל שירות החוב ולפגיעה משמעותית במדדי האיתנות כמו יחס החוב תוצר. אולם, מדינות שאגרו יתרות משמעותיות של דולרים עשויות ליהנות מגידור טבעי בתרחיש שכזה. 

לישראל חוב במט"ח שרובו דולרי (כ- 83% ללא גידור) בהיקף של כ- 98.9 מיליארד ₪, המהווה כ- 13.4% מסך החוב של הממשלה ליום ה- 30/9/2016 ועל כן לישראל חשיפה נמוכה יחסית לשינויים בשע"ח בהקשר זה. בתרחישי רגישות שערכנו, פיחות של כ- 10% ו- 20% בשער השקל אל מול הדולר (והנחה להשפעה דומה על האירו) יעמיד את יחס החוב תוצר על כ- 61.2% ו- 62.1%, בהתאמה.

 

בנוסף, ישראל צברה בשנים האחרונות רזרבות דולריות משמעותיות בהיקף של כ- 101.6 מיליארד דולר נכון לינואר 2017, שאולי לא מייצרות תשואה מספקת, אבל מייצרות עודף נכסים דולרים שצפוי ליהנות מהתחזקות הדולר. 

בתרשימים המצורפים ניתן לראות את המדינות בעלות החוב הדולרי המשמעותי ביותר ביחס לתמ"ג ומדינות בעלות נכסים (התחייבויות) נטו ביחס לתמ"ג.

 

 

 

מקור: BIS

 

 

התרשים השמאלי מציג את המדינות שיהיו הכי פגיעות בעקבות ייסוף משמעותי (עודף התחייבויות) והתרשים הימני מציג את המדינות שייהנו מכך (עודף נכסים).

 

מקור: BIS (הנתון מתפרסם אחת לכמה שנים, נתון אחרון לסוף שנת 2012) 

ומה יקרה לסחר מול ארה"ב? 

בתרחיש לפיו יסוף הדולר יהיה חלקי, הביקוש לייבוא יירד בעוד הייצוא מארה"ב יעלה. הסיבה לכך היא שהמחיר היחסי אחרי מס של הייבוא יעלה, בעוד שהיצואניים יהנו מגמישות מחיר רבה יותר בשל הסבסוד המשתמע. לישראל פעילות סחר משמעותית מול ארה"ב המהווה כ- 29% מסך ייצוא הסחורות (למעט יהלומים) של ישראל² וכ- 12% מסך יבוא הסחורות (למעט יהלומים) של ישראל נכון לחודש ינואר 2017 ולאורך זמן. 

 

מקור: למ"ס

 

בתרחיש הסינטטי כאמור, נטל המס הצפוי ליצואן הישראלי לעומת היסוף בדולר יפגע בכושר התחרותיות של היצואן המקומי, אולם עשוי להטיב עם הצרכן המקומי במידה של התאמת מחירי היבוא כך שההשפעה על התמ"ג אינה ודאית.

בכל מקרה מאפייני הכלכלה המקומית החזקים יחסית, העודף במאזן התשלומים והיקף הנכסים הדולרים המשמעותי מייצרים אי ודאות נוספת באשר לפיחות בשקל אל מול הדולר כך שיכול להיות שהיצואן המקומי יפסיד פעמיים?  

תרשים 5 מציג את החשיפה של מדינות שונות לייצוא לארה"ב ביחס לתמ"ג: הייצוא לארה"ב מייצג למעלה מ-20% מהתמ"ג של מקסיקו וקנדה ובין 10% ל-20% מהתמ"ג של ויאטנם, קמבודיה והונג קונג, אך גם משמעותי במדינות רבות אחרות. 

  מקור:U.S. Bureau of Economic Analysis 

 

 

ההשפעה של רפורמת המיסוי עלולה לחרוג הרבה מעבר למנגנוני התמסורת של הכלכלה. מדינות עלולות לתפוס מהלכים אלה "כמגן כלכלי" "פרוטקציוניסטי" (לאור ההגבלות על יבוא והעדפת תוצרת מקומית), שידרוש פעולות תגמול מצדן, או מצד ארגון הסחר העולמי וכדור השלג עלול להתגלגל למלחמת סחר ובמלחות כולם נוטים להפסיד. לסחר העולמי השפעה גבוהה על היקף היצוא המקומי ובמקרה הזה הרעה בפעילות הסחר תוביל כמעט בודאות לפגיעה בצמיחה המקומית דרך שחיקה ביצוא.

 

מקור: בנק ישראל


[1] עיקרי הרפורמה: מס חברות של 20% על הכנסות המופקות מארה"ב, ניכוי מלא של capex במקום הוצאות פחת, רווחים שהורווחו מחוץ לארה"ב לא ימוסו, תשומות יבוא לא ייהנו ממגן מס, כלומר אפקטיבית יוטל מכס של 20% על יבוא.   
[2] נתוני הלמ"ס. הנתונים כוללים את הסחורות שעברו במכס אך אינם כוללים את נתוני הסחר בין ישראל לרשות הפלסטינית, היבוא הביטחוני, ויבוא ויצוא שירותים (לרבות שירותי תוכנה).